专访深圳旗隆投资管理有限公司董事长代雪峰：
●
对资产注入的错误预期和大量股票型基金发行造成的错觉，最终使得我们作出了错误的决定。2007年7月到9月，我们离开了封闭式基金，转而投资整体上市题材，9月以后又开始参与蓝筹股的价值投机，买入了银行股、中海发展、中国平安。
●
在现有的仓位中，A股只占到两成，另外八成在香港H股。事实上，由于香港有做空工具，我们几次沽空指数反而赚到了钱。次贷危机爆发后，美股一度创新高，港股在内地居民投资港股的利好下冲到31000点，显然存在很高的泡沫。香港市场是一个成熟的市场，一定会修正这种偏差，并且会很快。去年10月份，我们在31000点的高位沽空恒生指数，26000点左右平仓。随着美股急剧下跌，今年1月中旬我们第二次沽空，位置是在25000点，于21000点平仓。6月上旬我们又沽空了一次指数。
●
我觉得投资者已经可以开始关注机会，我比较看好地产股。这里用到了逆向思维。如果地产公司不能扭转经营局面，那么就意味着整个经济都会很糟，股市也难以改观。
3年前的一个冬日，代雪峰出现在深圳一家本地上市公司的股权分置改革会议现场。彼时的他为一家境外基金打理A股投资，手里握着这家上市公司一笔数额可观的流通股股权。与那一阵子经常剑拔弩张的公募基金经理不同的是，他听取公司管理层的介绍之后，很愉快地投出了赞成票。
“我希望股改尽快做完。除了对价，股改本身就是对全体股东的利好。”深圳旗隆投资管理有限公司董事长代雪峰当时对《第一财经日报》说。
深圳从来不乏矫健的资本市场弄潮者。2005年股改前夜，在市场的最低迷阶段，深圳的私募界已经开始关注A股的投资价值。股改博弈浪起时，深圳的私募基金管理人愈发活跃。他们敏锐的嗅觉和果断的介入在2006年获得了巨大的回报。至2007年，代雪峰与台湾赫马士基金合作的A股产品的规模，由于本身资产增值和客户的不断追加认购，已经从２000万美元扩张到2亿美元。
尽管市场的过度亢奋早已引起了代雪峰和很多人的警惕，但是谁也没预想到调整真的来临时，会以破坏性如此巨大的面目出现。今年6月中旬，记者再一次与代雪峰交谈时，他谈到的更多是过去一年中A股进入癫狂状态之后的深刻教训：深圳私募界不乏理性的思考，但是为什么理性未能战胜贪婪？是什么让原本秉持价值投资的私募基金也参与到了大跃进式的蓝筹“价值投机”之中？
私募基金与普通投资者一样，都面临着人性弱点的考验。
1 股改不是下跌原因问题出在定价机制
《第一财经日报》：现在很多人批评股权分置改革不彻底，认为大小非大量减持是市场下跌的主要原因。
代雪峰：大小非减持，并不是股权分置改革的错，这里有比较复杂的成因。问题还是出在定价机制上面。全流通本来应当有助于价值的发现，但是A股缺乏相应的做空机制，导致价格在短期内可能严重背离价值。流动性过剩，而股票供应却没有跟上，或者说投资者对未来大小非减持造成供给增加预期不足，加上又没有平衡机制，最后造成股票价格在短时间内被推得很高。
定价机制有问题，是产业资本在市场套利的根本原因。对企业没有实际控制力的小非不用说，那些拥有绝对控股权的大非也会选择减持。因为他们可能有60%的股权，即使减掉30%还是处于控股地位。同时减持30%的获利足够它再去控制一家相同的企业，那么为什么不减持呢？只有像万科、深发展这样的上市公司，它们的大股东持股很少，并且或是看好公司的长期前景，或是有战略性意图，所以不会有减持行为。
《第一财经日报》：2005年5月，正好遇上A股股权分置改革。很多投资者，包括机构和散户，都在股改对价问题上与上市公司反复博弈，一些公司的股改甚至要数个来回。你当时把股改视作一个重要的投资机会，是怎么考虑的？
代雪峰：参与股改，当然对价是一个重要方面。我们当时投资深天健，有3个基本考虑。首先是它的股价是净资产上面打六折；其次是流通股每10股送3股；最后，我们觉得深天健的资产质量还是不错的，有一些土地储备，还有深圳的市政项目作铺垫。这样我们投资的风险就很小。
但是除了对价，股改最重要的意义在于激活了所有人的利益，并使其趋向于一致。那时候三一重工的“大猪小猪”理论被中小股东批评，实际上这个理论并不是没有道理。全流通之后大股东手中的股票也能够获得市场估值，它就有了做好上市公司的愿景。这头“大猪”会尽全力提高上市公司质量，从而使得“小猪”们也从中获益。流通股股东一方面获得了对价，另一方面手中股票的含金量又得到了增加，这当然是难得的投资机会。
还有更深层次的原因是，多年的熊市使得筹码分散在散户手中，如果跟这些散户去慢慢谈，股改不会那么快成功。事实上是有一个筹码集中的过程，不论是什么力量在推动，是市场的力量还是行政的力量，抑或是上市公司本身的一些动作，总之是造成了流通筹码趋于集中。这些掌握筹码的机构和大资金对上市公司是有业绩要求的，否则他们没有办法在更高的位置套现。来自这些“议价能力”更高的投资者的压力促使很多上市公司作出了各种形式的业绩承诺，或是建立了股权激励机制，或是注入优质的资产，这些也在很大程度上促进了上市公司业绩的快速提升。
这些是微观上面的分析，宏观角度看，那几年正处在一个快速增长的经济周期，外部环境也有利于市场整体走牛。
我们还参与了万科的股改。万科的大股东华润持股很少，只是相对控股，没有办法送股，于是给出一张“空头支票”——认沽权证。这实际上是让全体流通股股东从市场中拿钱。另外中信证券也是我们当时基金关注的品种。
《第一财经日报》：2003年A股开始以QFII的形式对外开放，几家有资格的外资券商除了自己投资A股之外，还把通道提供给客户。你们是不是就用这种渠道投资A股的？
代雪峰：是这样的。对于我来说，在香港凯基证券的工作帮助很大，通过这个平台我与台湾赫马士基金管理公司建立了最初的合作关系。2005年5月，我开始帮助赫马士管理木星多元基金在内地和香港市场的投资，涉及A股、B股和H股，规模大概是1000万美元。
在一些试水性的投资之后，赫马士的客户表现出对来中国内地投资的浓厚兴趣，于是赫马士从日本划出一部分头寸，想追加在内地和香港市场的仓位。2006年我正式以自己的公司与赫马士基金合作，管理一只新的投资中国概念的基金“东方之鹰”，并且我们除了管理费还提取业绩报酬。这只基金的初始规模是2000万美元。
基金资产托管在汇丰银行，投资A股的QFII通道有好几家。汇丰的基金托管业务做得非常好，规模和数量都很大。不过QFII的管道还是有一些问题，比如他们在内地没有自己的席位，最后还是通过内地合作券商下单。我的感觉是执行效率不够高，买入和卖出价格不够理想。
2 “逼上”价值投机私募需要检讨
《第一财经日报》：在股改中后期，你重点投资了哪些行业和股票？
代雪峰：股改后的一段时间内，A股还是大量存在低估的情况，至少是有结构性的投资机会。2006年7月以后，我们较多配置了银行股和海洋运输股。
在一个国家经济腾飞的过程中，银行和地产股是“傻瓜”行业。因为它们是经济的风向标，经济形势好，那么投资银行、地产就是当然的选择。
另外中国迅速的经济增长，对铁矿石、石油以及大宗商品的需求量急剧上升，从而对海洋运输企业构成长期利好。我们重点投资了中海发展和中远航运两只股票。对这两家公司我们有扎实的调研，公司基本面把握也很大，最后证明是成功的。当然，现在油价涨到这个程度，海运企业的成本压力也开始显现出来。不过运力紧张的情况仍然没有改变。
《第一财经日报》：你什么时候开始感受到市场估值压力很大了呢？深圳一些私募基金管理人在3000点以上就比较看空，但是真正像赵丹阳那样选择退出的却不多。
代雪峰：2007年1月我们选择退出银行股，因为感觉到泡沫在形成和放大。重点放在了海运股上，原因是运力仍然很紧张。到了当年4月份，我愈发觉得泡沫很大，更加谨慎起来。这个时候我们的头寸调整到封闭式基金上面。可以看到这已经是一种防御的策略。
2007年7月，市场形势逼迫我们做了内部的检讨。事实是我们没有帮客户跑赢指数，没有赚到泡沫的钱。
对市场的不理性不是没有认识到。如果要支撑当时的估值水平，就必须有上市公司内在价值的提升。但是短期内依靠上市公司自身的增长恐怕也不够，唯有大规模的价值再造和重估才能让如此高的估值变得合理。我们寄希望于政府能够推动这种价值再造，即大型国有企业的资产注入。如果政府能够迅速地完成大型国企的重组和整体上市，比如鞍钢、攀钢和中国船舶的例子，那么股市还可以涨，6000到7000点是可以维持的。
另外一个影响我们判断的因素是开放式基金的持续发行。本来开放式基金代表了监管层认可的投资方向，但是没想到它们却成了价值投机的主力。持续大量地发行股票基金，不但推高了蓝筹股，也使我们误判了政策方向，产生了对价值投机合理性的错觉。现在看来，当时的行为是很幼稚的：市场一方面源源不断地得到子弹，另一方面大国企资产注入的速度却没有跟上，上市公司没有及时做实资产。最后的结果只能是泡沫的破灭。
对资产注入的错误预期和大量股票型基金发行造成的错觉，最终使得我们作出了错误的决定。2007年7月到9月，我们离开了封闭式基金，转而投资整体上市题材，9月以后又开始参与蓝筹股的价值投机，买入了银行股、中海发展、中国平安。
我们的确犯了错误。我不怕没有客户，所以也不怕跟你说。私募需要有检讨，让客户了解我们的成功的同时，也了解我们犯过的错误。对于我们自己来说，吸取过去的教训，今后能做得更好，才能赢得客户的信任。
《第一财经日报》：市场开始快速下跌以后，对公募和私募的考验都很大。你们什么时候开始调整的？
代雪峰：公募基金开始跑的时候，我们没有跑。一是因为对政府加大资产注入和国企重组力度有幻想；二是美股在次贷危机的影响一度缓解后创了新高，我们认为国际经济形势可能没那么糟糕；三是内地宏观经济情况暂时没有受到内外因素的负面影响。
所以在6000点到4000点这个过程中，我们没有减持，但是对品种做了调整。在110元钱的位置出掉了中国平安，浦发银行也卖掉了，然后又回到资产重组的品种上面。
但是进入2008年以后，宏观经济的情况越来越不乐观，通胀的问题严重起来，石油价格甚至涨到130美元/桶的地步。这些都是我们没有预料到的情况，加上公募基金不但不起到稳定市场的作用，反而也在大量减持，最后我们在3500点左右卖掉了股票。我们没办法把希望寄托于公募基金不卖股票，依靠它们稳定市场。
如果要总结教训，我想最大的问题在于，我们需要对中国证券市场的特性进行重新的认识。或者说，对于有中国特色证券市场的博弈方式，我们认识不够。
这是一个封闭的市场，定价机制先天缺失平衡机制，发展畸形。一些投资者的玩法，即使不符合一般的市场规律，但是一旦成为主流也会深刻影响到市场的价值体系。基金仍是以国有的公募基金公司为主体，没有实现多元化的投资风格，选股雷同很容易产生蓝筹泡沫。所以我们既无法用国际的标准去给A股一个合理的定价，又面临着泡沫的陷阱。所以在这个市场投资，需要加倍的审慎。
《第一财经日报》：去年人们津津乐道“珍藏”高价蓝筹，要不断买入它们并且长期持有。但现在回过头来看，是不是也存在需要批判的地方？
代雪峰：2007年10月，有股东从内地来深圳交流。当他提到是否可以长期买入贵州茅台并持有到永远时，我的回答是：任何企业都如人一样，是有生命的。人有生老病死、祸福灾害、兴旺发达，企业也如是。我们很容易接受人不是永生的这个事实，因为我们知道一场车祸或一场非典就可以夺走人的性命，可我们总是以为企业却可以永恒。
我知道，我很难说服他，要知道，这个时刻，有更多的基金经理和专业投资人士正在用他们成功的事例向世人诉说，买入并持有股票并珍藏，会带来丰厚的投资回报，他们向世人展示自己的成功路径。
这个时期，我一张嘴怎么说得过铺天盖地的“价值投资哲学”呢?尽管我也在谈价值投资，可我深信市面上流行的不是价值投资，而是“价值投机”或“价值欺骗”。
所以，我能够理解这个股东的看法。但我也没法说服他放弃他的想法。很自然，他对贵州茅台进行了投资。我真的很希望贵州茅台能够给投资者带来漂亮业绩，也很希望投资者能在那里找寻到自己的梦。尽管我不会投入一个子儿去享受茅台涨停板带来的幸福。
3 改变趋势需要积累量变A股真正企稳不会太快
《第一财经日报》：目前你的基金完全空仓吗？是否在H股有一些配置呢？
代雪峰：没有空仓，但是在现有的仓位中，A股只占到两成，另外八成在香港H股。事实上，由于香港有做空工具，我们几次沽空指数反而赚到了钱。
次贷危机爆发后，美股一度创新高，港股在内地居民投资港股的利好下冲到31000点，显然存在很高的泡沫。香港市场是一个成熟的市场，一定会修正这种偏差，并且会很快。去年10月份，我们在31000点的高位沽空恒生指数，26000点左右平仓。随着美股急剧下跌，今年1月中旬我们第二次沽空，位置是在25000点，于21000点平仓。6月上旬我们又沽空了一次指数。
对于现在的港股，我还是比较悲观。港股更多体现了国际经济形势，在亚洲地区或有金融危机的背景下，港股难以独善其身。
《第一财经日报》：如何评判A股接下来的走势？是否可以说已经到了建仓的时候？
代雪峰：印花税利好出台之后，市场马上涨了20%，之后又跌回去这么多，表明短期内还是值得警惕。一方面现在的价格对于大小非来说仍然是天价，另一方面基金经理没有信心。
但是我觉得投资者已经可以开始关注机会，我比较看好地产股。这里用到了逆向思维。如果地产公司不能扭转经营局面，那么就意味着整个经济都会很糟，股市也难以改观。加上地产涉及的利益集团很广泛，政府和各方面的力量都会试图保持房地产市场的稳定，避免大起大落。
所以可以关注像保利地产、金地地产这些公司。一方面市场调整有利于优势的地产公司整合资源。另一方面，市场跌幅如此巨大，在极致的悲观情绪中，会有反弹的机会。后市如果继续有暴跌，随时准备入场。另外在H股方面，中国平安、中国人寿值得关注。
改变趋势是需要积累量变的，市场真正企稳不会那么快，跨度至少在半年到1年的时间。环视全球，中国对通胀的吸收能力强于很多国家。通过增加薪水和提高福利，中国消费者的信心相信会恢复得很快。在科学的财税政策安排下，我们相信政府能够做到这一点，从而最大限度降低通胀的负面影响。
|
