紧缩的路径：紧缩政策收缩整个经济的需求，但是将采取积极的财政政策，并辅以其他的行政手段来保证紧缩需求的同时经济不会硬着陆，同时抑制进出口、控制投资并适当刺激消费，使经济结构更合理。但是投资者对宏观政策的选择以及对政策执行力度的不同预期判断会出现不同投资决策情景，这也是市场大幅度波动的外因。我们认为采取渐进的紧缩政策的可能性较高，这将导致经济较和回落，但很难控制通胀，未来中国进入一个高通胀+较高增长的阶段，当最终通胀消除，经济均衡增速应低于10%，这期间经济存在较大波动的可能。

3月市场判断：我们判断3月份市场仍面临流动性困境，主要来自限售股解禁、再融资压力、储蓄存款反弹，居民投资偏好下降，股市资金供给偏紧，不过受政策面利好和估值水平支撑，市场继续大幅下探的可能性较小，将继续呈现震荡格局，上证指数点位可能运行于4200－5000点区间。市场风格在没有大量有效增量资金进场的前提下，很难出现反转，市场热点仍将集中在中小市值股票，但不排除大盘股具有轮次反弹的可能。在市场方向不确定的情况下，投资者乱中求胜的根本在于把握现时的主题投资。

市场超调因素：我们认为3月份可能导致市场超预期的因素可能来自五个方面：的紧缩政策超预期、美国次贷危机超预期蔓延、危机超预期恶化、投资增速和工业企业利润增长超预期、政策对市场的支持力度超预期。

主题投资：3月份将迎来“两会”，“和谐社会”政策相关的主题投资将进一步明朗化，加上大批年报将陆续公布，我们认为3月份将存在不少主题投资机会，关键词是“两会”和“年报超预期和高送配”。“两会”受益主题包括：节能减排、医改受益、家电下乡和创投概念，结合自上而下主题思路和自下而上基本面分析，本文给出相关主题个股推荐组合。另外，历年3月，年报行情都是重要看点，因此，“年报超预期和高送配”还会成为市场关注焦点。

三月十大金股(名单)

2月份，我们增配的行业中，除了煤炭以外，其他6个行业都跑赢了大盘指数，有色、钢铁和电气设备的走势超出我们的预期。3月的行业配置思路是：防御＋具备转价能力的中游加工制造业。我们的行业选择逻辑如下：
我们定义的防御不是通常意义的弱周期的行业，也不是预期有重大事件发生的行业，而是经过前期下跌，已经消化了大部分负面消息，如今估值下降，但增长仍然明确的行业。

在宏观高PPI和高CPI的背景下，能够掌控上下游定价权的行业最值得看好，以大宗商品为原材料的工业制造业早已经历过成本上升的阶段，他们用实际证明了自己消化成本的能力，而以农产品为原料的下游消费品行业是多年来初次面临成本压力，并且，这次他们面临的成本压力更大，其转价能力需要时间证明。
根据上述逻辑，3月份我们评级上调的行业：将钢铁，建筑建材，银行、证券从中性调为增持，将有色金属、保险从减持调为中性。

下调的行业：将煤炭、通讯、医药、基础化工、家用电器下调为中性，提醒注意的是通讯设备、医药和基础化工的自上而下个股选择机会。

3月份，我们为投资者选择的十大金股为：中国铅笔(600612)、康缘药业(600557)、冀东水泥(000401)、深发展、鞍钢股份(000898)、中信证券(600030)、太阳纸业(002078)、江苏国泰(002091)、安徽合力(600761)、中兴通讯(000063)。
　

国联证券3月策略：五大主题贯穿春光三月

一、后增长峰值时代的A股回报率

1、中国经济增速峰值已过我们认为中国经济增长的峰值已过，2007年11.4%的GDP增速是本轮经济增长的峰值，未来几年会面临经济的减速，预计08年GDP年增速可能降至10.5%。

从外部环境看，全球经济增长趋缓，受次贷风波影响的美国经济增速明显减速，欧元区经济也面临下行风险，日本经济增长有所减缓。住宅市场的下滑以及信贷成本的提高最终导致就业疲软并抑制个人消费，成为拖累美国经济增长的主要因素。2007年第四季度美国经济增长率已由第三季度的4.9%下滑至0.6%，全年GDP增长2.2%，比上年低0.7个百分点，这意味着次贷危机已传导到实体经济领域，美国经济疲软拖累世界经济降的趋势更加明显。国际货币基金组织2008年1月29日预计，2007年全球经济增长4.9%，比2006年实际增长减缓0.1个百分点。

全球经济趋缓对中国GDP增速的影响是显著的。由于出口对经济增长中的贡献超过三成，外贸商品的一半左右销往美、欧、日等国，全球主要经济体的增长趋缓必将对中国经济产生冲击。次贷危机使全球信贷紧缩愈演愈烈，全球流动性过剩已经逆转，它已对中国资本市场产生负面影响，股市的负财富效应将导致消费意愿的下降。另外美国经济衰退、美元贬值也加大了中国输入型通胀的压力。

从内部情况来看，人民币加速升值必然导致出口贸易的大幅度回落，严厉的调控政策在内需尚无法快速弥补经济增长动力的现实国情下，可能有矫枉过正的风险。投资需求面临不利的政策环境，房地产因预期改变和资金紧张导致行业投资降。与固定资产投资相比，私人消费可能因城镇居民收入增加而加速增长，但经济增长由投资拉动型向内生增长型转变需要一个过程，毕竟消费需求的扩大不是一蹴而就的。从短期因素来看，1月中旬以来，一场历史罕见的雨雪冰冻灾害肆虐我国，造成的直接经济损失达到1516.5亿元，可以说今年一季度，中国经济饱受内忧外患之苦。

另外世界各国经济增长的历史数据中显示，一个国家连续两位数的经济增长率，一般不会超过5年，在中国，经验数据也似乎支持这一观点，从1992年开始，我国GDP保持两位数的增长率直到1996年，完成了一轮为期5年的经济增长周期。

2、A股盈利周期拐点或现

与07年的经济增长峰值相对应，我们预测上市公司业绩增速的高点可能已在07年出现，08年A股盈利水平相对2007年有比较明显的放缓，增长率预计在29%-32%之间。金融、地产、石化三大权重板块，利润增长率大概在49%、45%和22%左右，这意味着08年盈利增长所贡献的A股回报率将有较大幅度的回落，同时A股难以再现07年的高估值盛况。

从宏观层面看，中国统计局的数据显示我国工业企业盈利占GDP的比例10.5%，接近欧美等发达国家水平，比邻近的韩国还高，这表明中国企业盈利的增长潜力进一步超越GDP的空间已经不大。

从相对微观的层面看，随着外部和内部需求的放缓，特别是出口贸易的大幅回落，中国企业的收入增长出现一定程度的滑坡，另外原材料价格、贷款利率、人力资源成本、环保支出等不断攀升，给企业利润带来额外的压力，更令人担忧的是通胀，通胀的上升虽然会带来企业盈利收入的上升，但是下游的通胀不断受到抑制，而上游价格上升更快，因此上游成本的上升比下游价格上升的速度更快，从逻辑上讲是不利于企业盈利的。

再来讨论A股盈利的可持续性，长期以来中国的经济增长率在世界范围内处于相对较高的水平，而经济的高增长率能否转化为上市公司盈利水平的高增长率则取决于微观层面的盈利效率。处于经济转型期的中国，GDP的增速很大程度上来自于牺牲环境、资源、群众健康的粗放型、低水平产业，而产业结构的优化、经济质量的提高似乎步履缓慢，当外部环境恶化、经济增速放缓时这一矛盾日益凸显。当然，最近些年人口红利、劳动生产率的提高使A股净资产收益率迅速提升，但目前的净资产收益率已经处于相对高位，盈利效率的提高出现瓶颈，均衡状态需要转型期的变革来打破。这样上市公司为了维持业绩就必须不断进行股权融资，投资者承受再融资压力在增加。显然，净资产收益率处于高位而盈利周期又处于拐点的A股，在经历了近三年的盈利快速增长之后，其盈利增长率长期持续性值得担忧。

值得一提的短期因素是税制改革与投资收益对A股盈利的影响，预计两税并轨对A股08年盈利的理论贡献为11.9%，而投资收益将因为今年A股市场的欠佳表现给未来两年的盈利增长带来下行风险。

虽然盈利周期出现拐点只是短期因素，但盈利预测的下调所催化的较为悲观的长期增长率假设，系统性地扩大了A股PE倒数与市场必要回报率的相对偏离程度，估值压力加剧，这是经济峰值与盈利拐点出现时市场的反应机理。

3、后峰值时代的估值回归

a．经济增长放缓使估值倍数回归理性

在过去两年的牛市行情中，A股盈利实现了高增长，但是估值扩张还是解释了市场六成多的总回报率，盈利预测的上调解释了余下的份额。估值倍数扩张的动力主要是贸易顺差、货币信贷、金融脱媒以及盈利预测上调所催化的较为乐观的长期增长率假设。进入08年以来，随着全球经济减缓，驱动A股估值水平的各方力量显著弱于往年，譬如贸易顺差、金融脱媒以及货币信贷的增速都将放缓。

估值倍数收缩主要源于悲观的长期增长率假设和风险贴水的反弹，正如前面所分析，盈利周期拐点的出现，盈利预测下调催化出较为悲观的长期增长率假设。在三阶段增长模型里，随着PE倍数的收缩，市场变得保守，较为远期的后续期价值贡献率降低，高速增长期和转换期价值贡献率提高，特别是对未来3年的盈利增长率较为敏感，估值压力的化解要靠较近期的盈利增长来化解。而在估值倍数较高的情况下，转换期的增长率更为重要，那些在转换期有较高增长率的企业往往是可持续发展能力强、增长确定性高。因此在估值倍数收缩的市场氛围里，投资者关注近期的超预期增长所带来的交易性机会，而在估值高亢的情况下，风险溢价降低，理性投资者偏爱可持续发展能力强、增长确定性高的企业，因为增长期的超高速增长无法完全化解高PE的估值压力。

b.风险贴水反弹驱动估值倍数收缩

相对盈利增速而言，风险贴水更多地是一个外生性因素，受到国内外政治、经济等因素的共同影响，短期变化的概率更大，因此在大多数情况下，股市估值中枢的波动主要来自风险溢价的波动。

至今为止，风险溢价的反弹主要源于居民资产配置由储蓄搬家转为储蓄反弹：一方面新开户数持续下跌，市场成交量萎缩；另一方面资金大量回流至银行，或专注于一级市场申购。

我们判断，随着新基金放行以及可能出台的减税政策，市场的观望情绪会有所缓和。但由于宏观面、资金供求前景等诸多因素仍旧不明朗，宏观调控下商业银行资产配置的调整仍然没有结束，风险溢价的反弹可能延续至月底。

c.估值水平逐渐回归至合理区域

大盘经过1月下旬以来的调整，市场整体估值水平出现较大幅度下降，权重蓝筹股的调整基本到位，按前推12个月业绩计算出的A股和沪深300市盈率分别为30.66和28.85。

如果以08年32%的预期业绩增长率来计算，A股市场的动态市盈率为23.17倍，接近去年同期26倍的动态市盈率水平，可以认为当前A股市场已逐步进入相对合理的估值区域。

但从中长期来看，由于贸易顺差、金融脱媒以及货币信贷的增速都将放缓，同时中国经济增长的峰值已过，未来的估值中枢难以出现大级别反弹，市场回到以业绩增长为重心的轨道上，重估逐步让位于业绩增长。盈利周期拐点以及估值倍数收缩让我们有充分理由维持A股08年全年总体回报率的谨慎观点。

二、烽火连三月 狼烟不绝

３月的股市也许可以用“烽火连三月”来形容，在后峰值时代狼烟四起的大背景下，一场由限售股解禁、通胀压力、新基金发行、“两会”等多空因素挑起的三月颜色革命拉开帷幕，A股市场狼烟再起，红绿交织将贯穿整个3月。相对于1月的冰火两重天、2月的震荡收，三月会否出现颠覆性的变化？红色梦想会成为现实吗？也许对多空因素的梳理和分析有助于我们获得这些问题的答案。

1、通胀压力下的紧缩政策

从1月份A股市场大幅下跌以来，管理层先后放闸基金，我们能隐约感受到政策暖风的迹象，这说明了管理层维持股市稳定的用心。但从近期宏观数据来看，通货膨胀仍然是宏观调控的重中之重，导致本轮通胀最主要原因有三个方面：一个是国际大宗商品石油、钢、铜、铁矿石价格大幅上涨，二是国内的食品价格出现上涨，三是多年的货币投放较快累积下的宏观流动性过剩。短期来看，通胀的压力仍然比较大，雪灾对物价的影响进一步释放，其破坏性在2月份持续，特别是对农作物的损害很大，加上农历正月期间CPI环比通常较高，2月份通胀数据可能继续上冲。因此，把"双防"作为宏观调控首要任务的管理层，不会在近期内因为股市而改变紧缩政策。

紧缩政策显然不利于A股的流动性困局，在紧缩政策在回笼宏观流动性的同时也加剧了股市微观流动性的匮乏。另外宏观调控对权重板块如金融、地产的业绩或有负面影响，而这两个行业占整个上市公司利润比重的近41%，石化占27.3%，这三大行业基本上涵盖了市场70%的利润总额。当然宏观政策的出台可能要等到2月份经济数据公布后才真正明朗。

2、限售股解禁考问市场资金面

过去的2月和已经到来的3月是今年大小非解禁的第一个高峰时段，本月共有133家上市公司约113亿股限售股解禁，市值规模接近4千亿元。统计数据表明，1月份发布117次减持公告的84家上市公司，实际减持的股份占比24.79%，是2007年全年的3倍多。估值水平偏高以及去年股市过高的资本增值幅度，使得许多没有控制权的“小非”股东选择了兑现眼前丰厚的既得利益，而放弃了长期实业投资的缓慢收益。从全年来看，缓慢的减持节奏可随时被打破，由于前面的累积，今年解禁后可流通股份数量将是去年的3倍，一旦市场情绪发生了变化，解禁股被大规模出售的可能性存在。

再看看不断获批的新基金能否提振投资者情绪、对冲掉解禁压力？数据显示，自去年年底以来，至今共有11只基金获批发行，总规模大约740亿元。考虑到再融资和新股发行，3月资金面压力确实不小。如果3月份继续有新基金开闸，同时管理层对IPO、增发以及大非解禁等设限，可以一定程度上缓解A股市场的流动性困局。

3、两会政治热浪或提振市场情绪

每年春节过后的“两会”是中国政治生活中的一件大事，世人瞩目，从“两会”期间股市表现的经验数据看，上涨居多有达11次，下跌为少数，共4次。今年“两会”金融界的代表、委员人数增加了近一倍，出于对资本市场的深厚感情他们可能通过两会期间的传媒为呵护股市发声。此外伴随“两会”而来的一些投资机会也会激发市场的做多热情。

4、小概率事件或引发剧烈波动：危机恶化、印花税下调

美国会众院外委会不顾中方交涉，2月27日执意通过所谓“支持选举”决议案，该议案违反了美国的一个中国政策，向当局发出了错误信号。3月22日举办“总统”大选，民进如果赢得选举，将给两岸形势带来很大不确定，如果一意孤行执意推进“入联公投”程序，危机或恶化，届时将对A股、股市乃至全球资本市场产生重大影响。
印花税一度被视为资本市场的寒暑表，从前面几次新基金开闸救市的失效可以看出市场期待更具实质性的政策利好。当新基金开闸对市场的提振作用失灵时，下调印花税无疑被坊间传为救市的“一剂猛药”。因为印花税的调整不仅表明了的态度，从资金面上讲，更是减轻了投资者的交易成本，大大提振投资者信心。

三、三月里来春耕忙 不忘把好播种关

1、市场趋势判断

3月份大盘仍以筑底为主，盘中会有反弹但重回上升通道依然比较艰巨，可以说股指下行空间较为有限，但转强时机尚需等待，总体上讲，短期维持低调整理的格局，中、长期则取决于融资政策和调控政策的新变化。

2、操作策略
操作策略上依然以波段操作、高抛低吸为主，谨慎中不乏适当主动出击。

3、建议关注的行业与主题

我们的研究团队一致认为今明两年是中国经济的一个调整转型期，从宏观层面看，在经济增长可能放缓及高通胀预期背景下具有持续发展潜力的产业应该成为我们的首选，我们认为，新能源、军工、医疗保健等板块将带来长期投资机会，理由是这些产业能在很大程度规避CPI上涨、国家宏观调控政策等不利因素的影响，在未来5-10年，这些产业的发展规模将进入不断成长与壮大阶段。寻找这些行业中的领袖公司，挖掘以风电、太阳能、消费升级为主的成长股、有明确资产注入的大集团小公司，是我们建议投资者关注的方向。医疗问题一直是全国各界关注的焦点之一，预计两会期间将有所突破，医改实施方案有望于全国人大之后出台。虽然医疗板块目前估值稍高，但考虑到其比较确定的成长性和医改实施方案即将出台的利好刺激，可挖掘一些好的品种作投资。

另外我们还建议关注：农业、消费、银行等行业，还有创投、主题。钢铁水泥可适当配置一些。其中农业和创投具有“两会”概念，发展农业一直是两会期间热议的话题，而且近期农产品连续涨价，可以预期农林牧渔行业是目前增长前景最确定的行业，虽然该板块估值不低，考虑到两会概念可挖掘出一些交易性品种来做投资。建议关注超跌的大盘蓝筹股如银行。目前银行板块的估值处于市场的低端，前期跌幅度较大，而银行板块的盈利增长相对比较确定，可适当关注。

主题方面，预计马营会赢得选举胜利，两岸局势良性发展可期，对两岸三通良好的预期使福建、厦门的公司会有比较好的表现。

创投概念方面，一是寻找那些拥有巨量优质创投公司股权的个股，从而给上市公司带来较大的投资收益，二是寻找那些本身质地不错，同时拥有优质创投公司股权的个股，三是挖掘虽无创投公司股权，但却直接投资优质中小企业股权的公司，一旦所参股公司上市，会为这类公司提供直接的投资收益。

国金证券3月策略：把握3—6月阶段性反弹机会

基本结论

2008年股市面临的资金需求规模较大，初步推算将在1.49－1.9万亿。但资金流入的规模相比较2007年将有所放缓，大致在12500亿左右。我们在非常保守计算资金需求和较为乐观计算资金供给的情况下，资金供求缺口依然较大，其中影响资金供求平衡的关键因素在于解禁冲击，其次才是IPO与再融资的影响。

在正常的市场状态下，通过价格调整，可以使资金供求实现自我平衡。但2008年的市场资金供求的症结在于：主要的资金需求来自于小非的减持，由于自身的资金需求以及极低的历史成本导致其减持行为与估值水平敏感度不高，这意味着需要大幅度的价格波动才能影响其减持意愿。并且很可能因为先解禁的小非考虑后面陆续解禁的小非与大非，先减持成为它首选的博弈策略，同时，这也限制了这部分减持资金在短期内重回市场形成资金供给。
管理层可以通过对IPO与再融资的控制，起到减小市场资金缺口的作用，但小非的解禁难以控制，我们测算：如果今年解禁市值实际释放其中的30％，即使IPO与再融资规模减少50％也难以抵消其影响。影响这一冲击规模的最终因素将取决于：一、盈利增长预期；二、估值水平。未来经济增长预期是引导资金供求变化的关键，但在目前“内外双紧”的经济增长环境格局下，盈利增长预期没有惊喜，反而容易出现下降，这将催化解禁股的矛盾，并且只能依靠估值水平对此进行平衡。

在现有预期31％的盈利增长下，沪深300的动态估值水平已经下降到25.3倍，已经在向中性估值水平靠拢，但如果盈利预期下降3－5％，目前的动态估值水平将上升到28倍到30倍PE的水平，从这个角度看，市场的估值中枢并未完全稳定。并且从结构上看，估值水平的下降主要是由蓝筹股带动，一些小市值行业的估值水平依然保持在令人不安的高位。一些蓝筹股的估值水平下降明显是由于预期解禁股冲击、再融资以及盈利增长不确定性提高所导致，虽然蓝筹股业绩与宏观经济增长相关程度更高，但迅速下降的估值水平开始对未来增长的不确定性有所补偿，我们认为未来两个月内市场风格转换的概率较大。

3月份两会即将召开，同时我们还要面对1至2月的出口、利润、通胀等关键数据，我们认为市场对此消化后，在3月中下旬至6月份的市场环境将转向相对和，有助于产生阶段性反弹的机会，这种机会取决于：一、宏调担心程度的减轻；二、阶段性的解禁压力不大；三、管理层维护市场稳定的积极措施。并且，对于宏调担心程度减轻将有助于蓝筹股实现风格转换，取得阶段性的超额收益，因此，我们认为阶段性反弹的主要动力将来自蓝筹股群体，其中，我们相对看好：银行、保险、电力、百货、中药。



回顾：迷雾何时散去

2008年2月，成熟市场在大幅下挫后普遍取得了小幅反弹，而新兴市场出现较大分化，印尼、巴西、出现较大幅度反弹，但中国、印度、菲律宾、香港等东亚新兴市场继续出现了比较明显的下跌。

次贷的影响开始在主要发达经济中扩散，欧盟、日本相继发布了对本国经济增长率下调的预测，世界经济依然处在增速下滑的周期之中，各主要资本市场都在高度关注新的数据出台，尤其在新兴市场国家居高不下的通胀的压力下，又多了一层对滞胀的忧虑和不安。

中国A股市场成为跌幅最大的市场，在外需环境不确定以及再融资压力的影响下，市场显的异常脆弱，由于大规模再融资主要由蓝筹股提出，原本受宏观调控影响的蓝筹股再次成为推动指数下跌的主要动力源。

A股市场：从产业指数表现看，金融、地产、能源、通信服务行业成为落后市场最明显的行业，而零售、医药、原材料、消费品行业远远好于指数，显示出避险需求的持续发酵。从风格表现看，小市值类股票的超额收益已经在历史高位徘徊，大市值蓝筹股相对估值吸引力明显增加，我们认为在未来二个月内发生风格转换的可能性较大，并且伴随这种风格转化的基础很可能是市场出现阶段性的反弹。

流动性过剩格局出现逆转？

2008年1月，平安的巨额融资成为市场下跌的导火索，而进入二月以来，浦发、大秦等蓝筹股相继公布了或表露了融资需求，再次引发市场剧烈波动，面对这种融资需求市场表现出了相当脆弱的一面，在2007年我们最常提到的“市场词汇”是“流动性过剩”，在2008年初，这个词汇似乎已经完全被大家忘记，我们面对A股供给的增加，原本充裕的流动性似乎也已经消失，甚至相当偏紧。

对于中国的流动性问题，应该在宏观层面与A股市场层面进行区分，宏观层面的流动性的主要来源于顺差与热钱，而A股市场的流动性更多的受储蓄转移的影响，但前者无疑对后者有着重大的影响，从长期角度更具有决定性的作用。

2007年4季度以来，我国贸易顺差都保持了较高的规模，但从增速变化看，已经出现了明显的回落，考虑今年世界经济环境、人民币升值幅度、制造业生产成本提高等因素，贸易顺差将继续保持一个下降格局，流动性压力比较2007年将有所回落。

从历史上看，M1与M2的缺口变化与资本市场运行状态有着较为密切的关系，随着央行信贷政策的趋紧以及向股票市场资金分流的减缓，这一缺口开始收缩，预示这实际经济资金面趋紧的同时，对资本市场的资金环境也将产生负面影响。我们注意到宏观层面的流动性依然比较充裕，但未来增速将有所下降。

随着2006年、2007年，市场的总市值迅速膨胀，在证券化率与储蓄市值比的指标上，与成熟市场已经非常相近，虽然目前流通市值仅为总市值的28％，居民储蓄17万亿相对于9万亿左右A股流通市值而言，依然可算充裕。但由于市场将在2008年、2009年快速走向全流通，预计2009年之后流通市值将占到总市值的六至七成，因此，以总市值作为比较资本市场与实际经济之间关系的度量将更为贴近实际情况。由于总市值的膨胀以及可流通程度增加，使A股市场的储蓄资源优势，也在迅速消耗。

2007年资金面的再审视

为了更清晰的了解市场的资金情况，我们根据资金的来源和流出分别作了测算。在资金流出方面能够获得较多的数据支持，而在资金来源方面由于缺乏相应准确的数据，更多的来自于我们的估计，我们尽量的做到根据存在的数据进行推测，偏于保守的进行估算。

从我们测算的2007年股票市场资金需求情况来看，资金从股票市场流出的规模在1万亿左右，其中IPO筹资4500亿左右，再融资900多亿（不包括定向增发），印花税流出2000亿，佣金流出1800亿。这些数据准确性也较高。而大小非减持，根据公告统计为830亿，约占股改解禁市值的10％，而实际流出肯定大于这一比重，假设释放30％，则为2700亿。

在资金供给方面，统计数据显示新基金累计筹资规模在4500亿左右。而老基金持续营销带来的资金，我们试着粗略测算的结果是3500亿。大致逻辑是下面的公式，里面隐含的假设是07年基金净值平均回报在120%，而新增资金回报在60%：2006年底基金持股市值*2.2+(新基金+老基金持续营销）*1.6=2007年底持股市值=5000*2.2+(4500+x)*1.6=24000 x=3500亿对于股市2007年资金的供给，主要是来自于储蓄存款的转移。央行对城镇居民进行的季度问卷调查显示，2007年末反映家庭最主要金融资产为“基金”的占比为25.0%，而2006年底的比例才仅为10%，而反映家庭最主要金融资产为“储蓄”的占比则从2006年底的65.8%下降到2007年的50%。这些数据从一个侧面展示了居民储蓄的状况。

那么我们来看一下储蓄转移的规模，央行数据显示金融机构储蓄资金2007年增加了1.1万亿，同比增速仅为6.8%，而前几年储蓄存款正常地增速都维持在14%以上。这种增速的大幅放缓可以理解为储蓄资金的分流，我们通过比较正常增速和实际增速之间的差距，估算出储蓄分流资金的规模在1.25万亿左右。扣除流入基金的8000亿，那么居民直接入市资金在4500亿左右。我们保守的采用4000亿的推算结果。

对于一些私募等机构投资者规模的增加，我们统计了有公开数据的信托在2007年发行的针对证券投资的规模为700亿，再加上非阳光的投资机构，我们给出1500亿的增量规模。

在保险资金方面，保险公司2006年的总资产为2万亿，保监会2007年将保险公司直接投资比例从5%提高到10%，那么带来的入市资金在1000亿。2007年底保险公司总资产3万亿，由于总资产的增长再带来1000亿的新增资金。
其他的机构投资者如社保、企业年金的入市规模很小，新增资金的投资规模也非常有限。

经过我们以上粗略的测算，2007年股市的资金供给为1.55万亿，相对于1万亿的流出，总的资金面供给是比较充足的，对股市的运行起到正面的推动作用。

我们再更深入的去探究，发现资金供给与流出在时间上的不匹配更能揭示股市运行的格局。我们对月份资金流出进行了统计，可以明显地看出07年上半年资金流出要明显的小于下半年，下半年的融资规模是上半年的2倍多。在管理层加大供给的指引下，下半年IPO的规模明显加大，9月份更是达到2000亿的融资规模。

而另一方面，资金的流入却呈现完全相反的态势，上半年无论是直接入市或者新基金的发行都处于井喷状态，使得“流动性过剩”的局面十分明显。但进入下半年，随着新基金的停发，居民入市热情的消退，资金供给明显回落。与此同时，而管理层在治理流动性过剩的问题上也采取了疏导与增加供给两方面的措施，疏导包括QDII与港股直通车，增加供给方面基本使H股实现了两地上市，大量的IPO和再融资使得资金大规模流出，不断的吸收市场“过剩的流动性”。

2008年A股资金供求预测：沉重的资金流水帐

在进入到08年以后，持续的大规模再融资预案出台，资金面供求的矛盾终于爆发，我们也因此看到去年还在被流动性过剩所笼罩的市场，在经过半年多的资金抽离后，开始面对资金压力的困境。

从直接开户以及基金开户的增长情况看，直接开户与市场运行状况密切相关，已经处于明显下滑周期之中。而基金开户情况与大盘价值指数并完全相关，代表基金整体业绩的大盘价值指数跌幅明显小于上证指数，但基金开户下降速度也非常快，这说明两种资金来源都是受市场运行状态和市场情绪驱动。

从新基金发行看，虽然管理层在今年初放开了基金发行，但由于发行状况不理想，所能带来的资金增量相比去年四季度，并没有明显增长。但在资金测算时，我们对新发基金的规模采用与中性的估计态度，与2007年持平，但持续营销规模有所下降。

从最直观的显示二级市场流动性的指标换手率来看，换手率在07年上半年达到高峰，月换手一度曾达到100%，但自07年下半年以来，换手率就出现持续回落，目前已跌落到40%以下。从换手率的历史数据来看，当前已经临界于牛熊的分界。因此我们有必要对市场的资金面加以全面的分析，以揭示资金供求关系的变化。

乐观估计资金的供给方面：

我们假设基金的规模继续得到扩张，能够与07年同样募集4500亿。而老基金的持续营销方面，规模可能会有所放缓，因为经过去年的扩张，基金的规模已经处于比较合理的水平，再扩充的空间有限，吸引力也在下降，我们给出的扩充规模在2000亿。

居民资金直接入市的资金也会有所降低，因为资金成本的上升和预期回报率的下降，股市的吸引力也会有所减弱，我们给出的规模为3000亿。因此流入基金和直接入市的资金将继续分流近1万亿的储蓄规模，比较2007年只是略有回落。

保险公司的总资产从3万亿增长到4万亿，按目前的直接投资比例，可以带来1000亿的增量资金。
2008年可能有新的突破的是QFII，由于去年12月，外管局已经同意将QFII额度提高200亿美元，我们期待能够在08年有1000亿规模资金的流入。

谨慎看待市场资金的需求面：
我们认为2008年计划的IPO力度不会大幅降低，红筹股等待回归、大量券商股在排队上市，一些银行、保险也都计划上市。下表中列出了有计划回归的一些公司，因此我们对08年保守的IPO需求量在4000亿。

另外，创业板的推出也推动IPO的规模更上层楼。创业板作为新推出的板块，在创立伊始，需要在较短时间内达到一定的规模，以形成有效的交易市场。我们判断融资规模将在300亿左右，按照每家1.5亿的融资规模，发行200家的数量。这个规模略低于去年中小板的融资规模。

在再融资方面，08年的再融资需求将超过07年，在今年前两个月已公布50家上市公司的再融资预案，总规模已经达到了1600亿的规模（不包括定向增发）。在国家信贷调控的背景下，企业对资金的渴求愈发强烈，因此再融资规模的扩大显而易见。由于部分再融资行为将受到一定抑制，我们保守给出今年的再融资规模在3000亿（不包括定向增发）。

08年限售股解禁的规模要超过2007年，解禁的市值规模在2.85万亿左右。并且上市公司在资金成本的压力下，减持的动力也在增强。我们可以看到近几个月以来大小非减持的力度明显在增强，我们给出15％－30%的减持比例（15％是目前股改解禁市值公告统计的流通比例），那么08年减持的市值将达到4200－8500亿。这部分新增的资金需求将是08年需要面对的最大压力所在。

印花税的流出规模维持在2000亿，基于的假设是每月成交3000亿，换手率在35%，这对于市场来说是一个较低的水平。而相应的佣金在1400亿的规模。

资金供求对比：
2008年股市面临的扩容压力不会降低，反而有加大的可能，初步推算的规模将在1.49－1.9万亿。但资金流入的规模相比较2007年将有所放缓，在12500亿左右，我们在非常保守计算资金需求和较为乐观计算资金供给情况下，资金供求缺口依然较大。

其中影响资金供求平衡的关键因素在于解禁冲击，其次才是IPO与再融资的影响。

不能承受之重，资金缺口如何弥补？

2008年资金面的关键——解禁冲击

股改解禁股的减持行为受到市场的关注，由于没有具体数据，我们采用公告数据作为其减持的最低比重，从这数据的变化看，减持行为与市场波动似乎没有表现出太多的规律。2007年最大的减持比例出现在年初，而并不是接近6000点的10月份，市场从6000点回落至4000点的过程中，减持行为明显有所上升。

我们注意到2007年12月至2008年1月股改市值解禁后减持比例在15％，由于这一统计采用公告数据，因此这实际上是减持的最低比例，如果，仅按这一最低比重测算，今年有4200亿的解禁市值需要套现，如果这一比例上升为30％，则有8500亿市值需要套现。在这种规模下，即使保持2007年充裕的储蓄分流情况，其压力也是不言而喻的。

从整体解禁市值压力的波动看，2008年四季度将迅速进入解禁高峰，并且将一直持续到2009年中期，释放出的市值规模将超过目前9万亿的流通市值，以目前市场状态看，很难承接这样的解禁冲击。

在均衡的市场中，股价下跌，估值水平新引力提高，将减少减持和再融资的压力，同时增加了对新增资金的吸引力，从而资金缺口得以弥补，资金供求趋向平衡。在2008年的市场中，IPO与再融资都可以得到一定程度的控制，使其规模大幅萎缩，但解禁股的影响很难消减。

在对未来增长预期相好的基础上，新增资金超预期增长，而解禁股的减持比重将明显下降，如果按2007年的最低减持比重，大致释放3000亿的市值，加上对IPO与再融资的控制，今年的资金供求可以达到一个平衡。但在未来盈利增长不明朗的情况下，这一平衡就需要估值水平明显下降，才可能使减持比重出现相应明显下降，从而达到资金供求的平衡。从目前宏观格局看，后一种的可能性更大。

因此，未来经济增长预期是引导资金供求变化的关键，但同时需要关注的是：

小非的减持行为对未来经济增长以及估值水平的敏感度要比二级市场投资者低，它受自身资金需求的影响更大，并且由于解禁股陆续释放，先解禁的小非与后解禁的小非之间形成博弈局面，使其流出资金很难在短期内回流到A股市场形成新的资金供给。

大非的压力可能会小于小非

虽然2009年的解禁规模非常庞大，但如果我们加入限制条件，持股20％以上的解禁股东不减持，则可以发现，2009年的解禁减持规模将大为缩减，但对于今年并不明显，其中原因，主要在于今年小非占解禁市场中比重很高，而2009年主要是大非的问题。

从大小非的不同情况看，小非的行为比较自由，对其可能的减持很难有硬性的约束。但大非情况不同，保持一定控股地位，是对很多大非的客观要求，并且，2006年国家已经对几类重要行业要求保持绝对控股。因此，随着越来越多的大非能够流通，如果国资委对其减持做出比较严格的控制，会导致2009年的压力并没有表面数据那么庞大。

当然，国资的结构调整也是必然现象，从长期看需要通过减持与增持使国资向战略性行业进一步集中，但这种调整所带来的集中冲击，国资部门可以通过更好的管理来进行平滑。

由于2009年才是解禁真正的考验区，股权分置改革能不能取得真正的成功，还有待最后的检验，因此维护健康稳定发展的市场，是国资部门的必然选择，因此，市场将对这种措施出台充满期待。

2008年解禁影响较大的行业

我们分行业比较未来三年解禁市值规模与目前流通市值规模，在2008年压力比较重的行业有：保险、发电设备、钢铁、银行、传媒、轿车等行业，而在2009年解禁压力较重的行业是石化、银行、轿车。

此外，国家要求国有资本在七大行业保持绝对控股，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航和海运，这些行业的解禁实际影响将相对较小。

投资策略：阶段性反弹取决于宏调与解禁节奏

解禁冲击将更多依靠估值水平下降来化解

通过对2008年至2009年的A股市场资金供求的测试，我们认为在目前未来经济增长不明朗的情况下，要弥补市场资金缺口，达到实际的平衡，主要将通过估值水平的下降来实现。

在正常的市场状态下，市场通过调整，较低的价格可以使资金供求实现平衡。

但2008年的市场资金供求的症结在于，其主要的资金需求来自于小非的减持，由于其融资需求以及极低的历史成本导致减持行为与估值水平敏感度不高，这意味需要大幅度的价格波动才能影响其减持意愿。并且很可能因为先解禁的小非考虑后面陆续解禁的小非与大非，先减持成为它首选的博弈策略，同时，这也限制了这部分减持资金在短期内重回市场形成资金供给。

管理层可以通过对IPO与再融资的控制，减小市场资金缺口的作用，但小非的解禁难以控制，如果今年解禁市值实际释放其中的30％，即使IPO与再融资规模减少50％也难于抵消其影响。我们认为影响这一冲击规模的最终因素将取决于：一、经济增长预期；二、估值水平。

我们认为未来经济增长预期是引导资金供求变化的关键，但在目前“内外双紧”的经济增长格局下，盈利增长预期没有惊喜，反而容易出现下降，这将加大催化解禁股的矛盾，并且只能依靠估值水平对此进行平衡，这可能使其对市场产生的影响超过预期，而不是好于预期。

蓝筹股的估值优势部分化解增长忧虑

2008年1－2月市场大幅下跌后，创出年度新低4123点，市场估值水平也出现明显下降，在现有预期31％的盈利增长下，沪深300的动态估值水平已经下降到25.3倍，已经在向中性估值水平靠拢，但如果盈利预期下降3－5％，目前的动态估值水平将在28倍到30倍PE的水平，从这个角度看，市场的估值中枢并未完全稳定。

并且从结构上看，估值水平的下降主要是由蓝筹股带动，一些小市值行业的估值水平依然在令人不安的高位。一些蓝筹股的估值水平下降明显是由于预期解禁股冲击、再融资以及盈利增长不确定性提高所导致，虽然蓝筹股业绩与宏观经济增长相关程度更高，但迅速下降的估值水平开始对增长的不确定性有所补偿。

在此基础上，我们认为市场风格转换的压力开始明显增长，蓝筹股的相对吸引力已经迅速上升，并且，面对市场状态的低迷以及融资与解禁的压力，可以预见管理层必然将适度加快新基金的发行，虽然目前发行态势不可能象2007年的火爆，但新增资金也将逐步累计，并且这部分资金更可能将加大对低估值的蓝筹股的吸纳，促进风格收益发生转变。

阶段性反弹取决于宏调与解禁节奏

两会即将召开，市场将高度关注管理层对宏观的结构调整，我们预期由于通胀形势并没有明显好转，货币政策松动的难度较大，而对于投资的态度将转为和，如果在基础设施建设、房地产投资、节能环保投资等方面获得积极信号，这将对支撑市场的盈利预期有阶段性帮助。

同时，3月底至7月，将是今年解禁市值冲击相对较少的阶段，8月份之后开始解禁市场规模明显加大。加之在市场的压力下，管理层开始对再融资有所控制，这样一来，今年二季度成为资金供求压力相对和的时间段。
我们认为在3月中下旬至7月份的市场环境相对和，由于前期市场大幅的下跌的确有反弹的要求，并且这种反弹可能建立在对宏调担心程度的减轻以及阶段性的解禁压力不大的基础上。并且，对于宏调担心程度减轻将有助于蓝筹股实现风格转换，取得阶段性的超额收益。

管理层的调控这个外力也在发挥作用，如加大供给如新基金的加快发行，抑制需求如缩减再融资规模、控制IPO节奏。后续的措施可能还包括融资融券、股指期货等市场期待已久政策的出台，期望改变目前资金流动相对紧缺的格局。

由于世界经济增长依然处于下滑周期之中，美国减速或衰退的风险正在向欧洲与新兴市场国家蔓延。中国由于内部通胀较高，实际上被迫面对“内外双紧”的格局，即使对内需型产业投资的态度转向和，也只能平滑这一减速过程。

因此，从2008年全年来说，盈利增长带来惊喜的可能性不大，相反，资金的压力却是客观存在的，我们认为在估值水平未能取得坚实支撑的基础上，3月中下旬至6月的反弹更可能是阶段性的。